彭文生談負利率:金融之殇、財政之機

彭文生2019-08-27 11:21:35來源:第一財經

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  全球金融危機後金融監管加強,這在短期內加大了貨幣政策穩增長的壓力,導致利率下行,未來幾年最值得關注的必然是主要經濟體的財政擴張。

  從2018年的緊縮到2019年的放松,以美聯儲爲代表的貨幣政策轉向超出大部分人的預期,全球低利率甚至負利率再次成爲金融市場的焦點。美國30年期國債收益率在2019年8月降到2%以下,是有記錄以來第一次。全球負利率債券余額總量達到16萬億美元,全球約三分之一的主權債務存量的收益率爲負。丹麥的第三大銀行提供利率爲-0.5%的10年期房貸,另一家銀行則提供零利率20年期房貸。本文就全球低利率環境的源頭和宏觀政策含義提出一些思考。

 負利率挑戰什麽?

  全球金融危機帶來的反思與沖擊,體現在幾個方面。

  首先,低通脹不一定意味著宏觀經濟穩定,金融自由化帶來信貸過度擴張和金融危機,加強金融監管成爲新趨勢,貨幣政策與宏觀審慎監管成爲宏觀調控雙支柱。

  其次,財政政策作爲逆周期調節的工具在應對金融危機的沖擊中發揮了重要作用。

  再次,利率零下限成爲貨幣政策執行的掣肘,導致非常規貨幣寬松包括央行的負利率和量化寬松(購買長期國債)政策。

  新的政策框架在金融危機後穩定經濟方面取得了不錯的成效,但長效機制的形成仍在摸索中。近期的發展顯示“非常規”可能正在變爲“常規”貨幣政策,全球範圍內低利率和負利率再次成爲突出問題。在正常情況下,利率下降有利于降低融資成本,促進投資與消費需求,但負利率的蔓延帶來爭議,給貨幣政策帶來挑戰。

  一個直接的問題是利率零下限是否存在。最近美聯儲前任主席格林斯潘認爲零利率只是一個符號,不存在零下限的約束。負利率引導短期利率下行,其影響經濟活動的傳導機制和正利率環境下的機制沒有什麽差別。但一個擔心是隨著負利率的增加,銀行的利差下降,可能導致信貸供給減少,與穩增長的初衷相違背。同時,現金零利率所隱含的套利機會是否隨著負利率的增加而變成現實,有待觀察,即使監管機構和銀行設置大規模提現的障礙,由此增加的交易成本也是負面因素。

  更重要的問題是,即使技術上不存在利率零下限,貨幣政策能不能有效穩定經濟?貨幣政策工作的機制是央行引導市場利率趨近其認爲合適的水平,如何判斷這個合適度呢?經濟學有一個自然利率的概念,即經濟供給與需求達到平衡時的利率,自然利率可以說是引導貨幣政策操作的一個錨。這個錨由什麽因素決定?過去40年主流經濟學認爲中長期來講貨幣是中性的,不影響實體資源配置的效率,自然利率由基本面因素,比如人口、技術進步等決定,貨幣擴張帶來的唯一危害是通脹,只要通脹不是問題,央行引導利率下行以促進經濟增長就是合理的。

  全球金融危機後人們反思貨幣中性假設,貨幣在中長期也不是中性的,貨幣和金融的波動影響實體資源配置,自然利率不僅受實體基本面驅動,也受貨幣金融的影響。按照這個邏輯,自然利率對貨幣政策來講不是外生變量,可能存在一個情形,央行引導市場利率下行導致自然利率本身下降,由此形成一個惡性循環,政策缺少自我穩定的機制。

  當前形勢下,如何理解影響自然利率的實體和金融層面因素,對我們認識全球低利率環境有幫助。

  貨幣中性:自然利率下行的傳統解釋

  全球範圍內利率自上世紀80年代開始逐步下降,今天的低利率/負利率是這個趨勢的延續。利率有周期波動,也受一些超預期的沖擊的影響,比如貿易摩擦帶來的不確定性,但幾十年的下降趨勢應該有超越短周期的因素在起作用。

  對趨勢性低利率的一個解釋是美國前財長薩默斯提出的長期停滯論(secular stagnation),經濟中的一些超越短周期的力量導致總需求疲弱,帶來過剩儲蓄,體現爲低通脹和低利率。

  那什麽力量抑制總需求呢?一個流行的觀點是勞動力供給增速下降,抑制經濟的潛在增長率,資本回報率下降,導致投資需求疲弱,需要更低的利率促進投資以消化過剩儲蓄。美國的勞動年齡人口增速自上世紀80年代開始趨勢性下降,中國的勞動年齡人口增速下降自上世紀90年開始。按照這個解釋,由于未來相當長的時間主要經濟體的勞動年齡人口增速進一步下降甚至出現負增長,全球自然利率將繼續面臨下行壓力。

  人口對利率的影響還有另一個渠道,就是人口年齡結構對儲蓄供給的作用。當一個經濟體的青壯年(生産者)人數超過老人和小孩(消費者),就帶來所謂的人口紅利,導致供給過剩和低通脹,也需要利率下行來促進投資以消化過剩儲蓄。

  對總需求長期疲弱的另一個解釋是貧富分化,高收入群體邊際消費傾向低,低收入群體消費傾向高,財富向少數人集中使得平均的消費率下降,儲蓄率上升,自然利率下降。貧富差距是經濟運行的一個結果,受多方面因素的影響,其中技術進步尤其數字經濟的發展值得關注。隨著互聯網和移動通信的發展,數字技術被廣泛應用從而對商業模式和經濟環境産生根本性的影響。

  從宏觀含義來講,數字經濟提升資源使用效率,增加經濟的有效供給,比如機器替代人、人工智能等,有助于抵消人口老齡化帶來的勞動力供給減少問題。降低信息不對稱所帶來的共享經濟可以提升存量資本的産出,降低對新增投資的需求,有利于對沖人口老齡化帶來的儲蓄下降。總之,數字經濟增加有效供給,意味著增加儲蓄,降低通脹、降低自然利率。

  但是,從微觀層面看,大數據降低信息不對稱,降低交易成本,而數字資産具有非競爭性特征(non-rivalry),邊際成本很低甚至是零,使得數字經濟的規模效應大大超過傳統經濟,提升資本的回報率,意味利率上升。怎麽解釋這種微觀和宏觀視角的不一致?數字經濟加劇貧富分化。

  貧富分化還受其他因素的影響,尤其是貨幣金融層面。一旦貨幣中性的假設被抛棄,貨幣就不僅僅影響物價,貨幣金融的擴張影響經濟結構包括收入分配。

  貨幣非中性:金融周期帶來利率下行壓力

  金融具有順周期性,反映房地産作爲信貸抵押品的角色,房地産價格和銀行信貸相輔相成、相互促進,加上政府對銀行的顯性和隱性擔保(央行最後貸款人、存款保險機制、政府接管等),市場紀律約束短期內難以發揮作用,直到資産泡沫和債務難以爲繼出現劇烈的調整。一個金融周期持續15~20年時間,而一般的經濟周期時長幾年時間。自上世紀80年代金融自由化以來,傳統經濟周期波動特征越來越弱,比如2009年開始的這一輪經濟複蘇是美國有記錄以來持續時間最長的,金融周期成爲驅動經濟波動的主要力量。

  有三個因素使得在金融周期的機制下,利率呈現跨越周期的下降態勢,或者說以穩定短期經濟增長爲導向的自然利率趨勢下行。

  首先,貨幣政策注重短期的通脹與增長,而在金融周期上半場的擴張過程中通脹不是問題,導致利率被維持在較低水平。通脹對貨幣增長的彈性下降,既有實體層面的因素,比如人口和數字經濟帶來的供給過剩,也有貨幣金融的影響。過去40年信貸成爲廣義貨幣增長的主要來源,信貸不僅支持實體需求,也可購買二手資産尤其房地産,信貸驅動的貨幣擴張可能不帶來通脹,而是體現爲資産泡沫。

  其次,貸款是要償還的,信貸投放貨幣對應的是非金融私人部門(企業與家庭)的債務增長,債務不可持續導致利率下行。在金融周期下半場的去杠杆過程中,如果發生金融危機比如美國的次貸危機,市場利率大幅下降,即使不發生或者說爲了避免金融危機,央行也需要引導利率下行,以避免大規模違約和對沖去杠杆對私人部門消費和投資需求的沖擊。

  再次,金融總體來講是錦上添花而不是雪中送炭,信貸往往需要抵押品,信貸擴張讓既有的財富占有者受益更多,加大貧富分化,進而增加平均的儲蓄率,降低自然利率。在金融周期下半場的調整中,雖然信貸放緩,但穩定經濟過度依賴貨幣政策,利率下行增加了既有資産的估值,加劇財富的集中。

  全球金融危機後加強金融監管,金融的順周期性有所下降,美國這一輪金融周期上行期的信貸擴張比上一輪溫和,歐洲的金融周期還在底部徘徊,信貸增長疲弱。由此導致的一個結果是穩定經濟對貨幣政策的依賴更大了,體現爲貨幣利率趨近零甚至負值。在信貸創造貨幣受限的情況下,對安全性資産需求的增加(比如人口老齡化或者貿易戰帶來的不確定性)可能導致無風險利率(自然利率)下行和風險資産價格下跌(風險溢價上升)同時發生。

 現代貨幣理論:功能財政

  總結以上分析,實體和金融層面都存在驅動自然利率下行的力量,甚至可能達到零下限的水平。在這樣的宏觀環境下,維持經濟增長有兩個選項,一是繼續放松貨幣政策,引導市場利率下行(向自然利率靠齊),進而促進信貸需求和投資,以消化過剩儲蓄;另一個是放松財政政策,財政擴張提升總需求,繞過信貸體系,實際上是提升自然利率。兩者都可以起到穩增長的作用,一個是接受自然利率下行、引導市場利率趨向自然利率,另一個是提升自然利率本身。

  兩個政策選項哪個更有效呢?上世紀50~70年代是財政投放貨幣的時代,財政擴張支持消費和實體投資需求,主要問題是CPI通脹,但財政赤字增加私人部門的淨資産從而降低金融風險,而且財政調節收入分配,降低貧富差距。過去40年全球範圍內主要依靠信貸投放貨幣,通脹不是主要矛盾了,但産生了資産泡沫尤其房地産泡沫、金融危機和貧富分化。沒有絕對的對或錯,而是一個平衡問題,現在需要財政發揮更大作用。

  財政擴張的空間有多大?過去40年的主流思維是財政與貨幣是分開的,後者包括央行和金融體系,在那之前,在戰後的頭30年財政也是投放貨幣的一個渠道,財政擴張和央行緊密相關。近期引起熱議的現代貨幣理論(MMT)就是強調財政和央行同屬政府的特征,認爲在央行印鈔能力的支持下,貨幣主權國家的本幣債務不會違約,在通脹可控的前提下,財政就有擴張的空間。

  對MMT的一個常見的批評是財政赤字貨幣化帶來高通脹,但MMT強調的是政府沒有財務約束,並不是沒有資源約束,資源供不應求帶來的通脹就是約束,財政擴張的前提是沒有通脹。財政擴張在實體層面提升總需求,降低過剩儲蓄,提升自然利率。在金融層面,增加安全性資産比如國債的供給,提升市場利率。經濟增長提升收入,而市場利率上升降低存量資産估值,兩者共同作用降低貧富差距。

  對MMT的另一個批評是不符合現代金融的現實,廣義貨幣不僅有政府(財政和央行)發行的基礎貨幣,更多是銀行信用貨幣。與此相關的一個批評是財政擴張擠壓私人部門,尤其是擠壓信貸起到的市場配置資源的作用。但MMT並不否認銀行信用貨幣的存在,明斯基把現代貨幣體系描述爲一個金字塔,在頂層是國家貨幣(基礎貨幣),在中間層的是銀行信用貨幣,在底層的是私人部門之間的負債,其貨幣性最小。政府擔保使得銀行信貸容易過度擴張,說信貸帶來市場配置資源,這恐怕是對自由市場最大的誤解,或者說今天導致發達國家經濟偏離古典經濟學描述的自由市場的最重要因素是現代銀行體系,由于享受政府擔保,接受政府監管,銀行實際上是公私合營機構。

  MMT的政策含義就是財政不應該追求自身的收支平衡,應該服務整個經濟的宏觀平衡,這就是所謂的功能財政。但現實中,即使通脹不是問題,財政擴張也可能面臨政治約束。歐元區國家面臨統一的財政赤字和政府債務約束,美國共和黨和民主黨在赤字的用途上則有分歧,前者偏向減稅、後者偏向擴支。但總體來講,美國的政治約束相對小些,未來財政擴張空間比歐元區大,一個直接的含義就是美歐之間的利差上升、美元強勢,其對全球金融市場尤其新興市場的沖擊是一個值得關注的風險。

  理念的輪回

  總結以上分析,無論從實體層面還是金融層面看自然利率,一個共同點是經濟結構變化尤其是貧富分化的影響。曆史雖然不會簡單重演,但總是押著相同的韻腳。一百年前的差不多同一時期,全球面臨貧富分化的突出矛盾,當時也發生了貿易問題,在經濟陷入大蕭條之後美國短期國債利率降到零附近,其引發的理論和政策爭議也是和金融、財政聯系在一起。

  凱恩斯與哈耶克有一個著名的爭論,兩者都認爲金融出了問題,但診斷和給出的藥方則有天壤之別。哈耶克認爲政府對銀行業的幹預起了壞作用,尤其是1914年成立美聯儲爲銀行業提供了最後貸款人,導致信貸過度擴張,帶來結構扭曲,最終是經濟危機,所以他主張廢除央行,重回金本位制的約束,讓銀行在市場競爭中優勝劣汰。凱恩斯則認爲金本位制已經不適用現代資本主義信用市場經濟,是“野蠻時代的遺迹”,主張“大政府、大銀行”,大政府是指財政,大銀行是指中央銀行,加強金融監管。曆史選擇了凱恩斯。

  上世紀80年代全球重回金融自由化,理論上講是讓市場在信貸配置中發揮更大作用,但現實環境離哈耶克主張的市場紀律約束更遙遠了,銀行追逐利潤的空間增加了,但享受了更多的政府擔保,由此帶來的問題可想而知。全球金融危機後,加強金融監管再次成爲政策的選擇,在美國甚至有人主張狹義銀行或回到分業經營。

  上一輪的政策框架改革的一個重要特征是財政擴張和加強金融監管配套。因爲監管帶來私人部門信用緊縮,財政擴張起到對沖作用,這個變化超越經濟的逆周期調節,有更深層次的內在要求。這一次財政擴張在應對金融危機的逆周期調節中發揮了重要作用,近期的發展顯示財政擴張常態化的壓力也在增加,現代貨幣理論成爲熱門話題是一個體現。

  其實,當前環境下財政擴張的邏輯不需要高深的理論,是基本常識問題,當國債利率顯著低于名義經濟增長時,任何政府債務規模都是可持續的,因爲債務/GDP的比例是收斂的。當德國可以發行零利率的30年國債時,爲什麽政府不增加赤字,通過減稅和擴支增加私人部門的資源?當國債利率接近零時,財政的負債和央行的負債(基礎貨幣)還有什麽區別?關鍵是理念的變化。

  現在的問題是貨幣政策框架是建立在對戰後30年財政投放貨幣的反思的基礎上,以控制通脹爲導向,而現實是信貸投放貨幣的時代,主要問題是資産泡沫和貧富分化。全球金融危機後我們已經看到金融監管的加強,這在短期內加大了貨幣政策穩增長的壓力,導致利率下行,未來幾年最值得關注的必然是主要經濟體的財政擴張。我們拭目以待。

  (作者系光大證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長)

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